Интерпресс
№ 3 (1217) 02 Фев. 2018 Разворот негативной спирали в Европе

Во время кризиса евро 2011-2012 годов еврозона попала в замкнутый порочный круг: слабые банки в странах, испытывавших финансовые затруднения, ограничивали кредитование, что способствовало рецессии, которая, в свою очередь, увеличивала проблемы государственных бюджетов, которые и так уже были отягощены необходимостью покрывать убытки банков. Но такая негативная спираль, усиливающая саму себя, может крутиться и в обратном, позитивном направлении. Понимание этой динамики сегодня может стать ключом к определению сравнительной силы еврозоны.

В ситуации с негативной спиралью ожидание дефолта толкает вверх премии за риск до тех пор, пока экономика не дойдёт до грани краха, даже несмотря на то, что её фундаментальные проблемы можно было бы со временем решить. В какой-то момент, когда разрыв между пессимизмом финансовых рынков и экономической реальностью становится слишком большим, рынки оказываются готовы начать обратное движение.

Именно так произошло в еврозоне летом 2012 года. Председатель Европейского центрального банка Марио Драги пообещал сделать «всё, что только потребуется» для предотвращения дезинтеграции евро. Это обещание оказало крайне эффективное, позитивное воздействие на рынки, потому что страхи инвесторов (позвольте мне перефразировать здесь президента США Франклина Рузвельта) по большей части были основаны лишь на самом этом страхе.

Вмешательство Драги ознаменовало начало нового цикла. Негативная спираль закрутилась в обратную сторону, дав старт позитивному кредитному циклу: снижение премий за риск позволило как банкам, так и правительствам перефинансироваться по более низким ставкам, благодаря чему увеличилось доступное экономике кредитование, что способствовало восстановлению экономики и, тем самым, повышению доходов государства. В большинстве стран еврозоны правительства, которые ранее не могли вырваться из порочного финансового круга, смогли стабилизировать государственный бюджет без дальнейшего сокращения расходов.

Однако этот позитивный кредитный цикл менее ярко выражен, чем негативный, потому что требуется намного меньше времени для снижения числа заёмщиков и сталкивания экономики в рецессию, чем для содействия её восстановлению, когда кредитование становится снова доступным. Даже если переживавшие трудности заёмщики снова получили возможность тратить и инвестировать, с очень большой долей вероятности они не начнут делать это сразу. Но, когда проходит определённое время, смягчение условий кредитования очень редко оказывается неспособным помочь восстановлению экономики.

Гигантская программа количественного смягчения ЕЦБ, начатая в марте 2015 года, усилила этот позитивный цикл. Истина, однако, в том, что негативная спираль начала разворачиваться в обратную сторону задолго до появления программы количественного смягчения (QE). И в любом случае, общее определение этой программы – крупномасштабные покупки государственных облигаций ЕЦБ – является неточным. Да, генеральный совет ЕЦБ принимает ключевые решения, однако эти решения выполняют по большей части национальные центральные банки (НЦБ).

В нормальной ситуации все НЦБ в системе евро совершают одинаковые операции, а их результаты суммируются. Но в случае с количественным смягчением каждый НЦБ покупает облигации только собственного правительства, помещая их на свой баланс. Банк Италии покупает только итальянские гособлигации, а Бундесбанк только немецкие бонды.

НЦБ являются частью расширенного госсектора соответствующих стран, со временем они перечисляют всю прибыль или убытки от своих транзакций своим правительствам. В результате, покупая долгосрочные гособлигации, они действуют как дочерняя компания крупной корпорации, которая покупает долги материнской компании (выпуская краткосрочные обязательства самой себе).

Иначе говоря, программа QE в еврозоне, по сути, является масштабным упражнением в управлении активами-пассивами: (национальный) госдолг перекладывается из одной части госсектора (правительство) в другую (национальные центральные банки). Хотя задействованные суммы очень велики – на сегодня это около 2 трлн евро ($2,44 трлн), – реальный эффект незначителен.

Да, конечно, ЕЦБ заявляет, что программа QE сыграла решающую роль в восстановлении экономики. Факт, однако, в том, что с момента начала покупок облигаций процентные ставки и кредитные спреды очень мало изменились. Это означает, что конец программы QE, который, вероятно, наступит в этом году, не приведёт к прекращению восстановления экономики. А кроме того, поскольку финансовые рынки знают, что программа QE близка к завершению, они уже включили эти ожидания в цену активов.

Другой вопрос в том, насколько долго ещё может длиться сегодняшний позитивный кредитный цикл? Некоторые причины для беспокойства существуют. Дело в том, что в еврозоне наблюдалась аналогичная позитивная спираль с мягкими условиями кредитования, ростом экономики и незначительным давлением на государственные бюджеты ровно накануне мирового финансового кризиса 2007-2008 годов. Впрочем, представляется маловероятным, чтобы нынешний цикл привел к появлению таких же навесов и завершился таким же крахом, потому что модели роста экономики периферийных стран еврозоны существенно изменились.

Во время предкризисного бума кредитования в Испании и Португалии рост их экономики опирался в основном на внутренний спрос, который финансировался за счёт притока капитала. В Италии внутренний спрос был не столь быстрорастущим, но иностранный капитал требовался для дополнительного финансирования больших объёмов госдолга. Когда приток капитала неожиданно остановился, экономика этих стран погрузилась в кризис.

Между тем, сегодня рост экономики этих стран опирается в основном на экспорт, а внутренний спрос остаётся подавленным. Кроме того, они поддерживают профицит счёта текущих операций, а темпы роста их ВВП увеличиваются; иными словами, они не просто перестали полагаться на приток волатильных капиталов, они начали выплачивать свой внешний долг. Эта новая, более устойчивая модель роста будет, наверное, сохраняться до тех пор, пока не снизится существующая там до сих пор безработица.

Ни один финансовый цикл не длится вечно. Однако цикл, который сегодня стал мотором восстановления экономики в еврозоне, в том числе в её периферийных странах, сильнее всего пострадавших от кризиса, по всей видимости, будет продолжаться.

© Project Syndicate, 2018

180 Автор: Даниэль ГРОС